Dedikerad portföljteori

Dedikerad portföljteori , inom finans, handlar om egenskaperna och egenskaperna hos en portfölj byggd för att generera en förutsägbar ström av framtida kassainflöden. Detta uppnås genom att köpa obligationer och/eller andra räntebärande värdepapper (såsom depositionsbevis ) som kan och vanligtvis hålls till förfall för att generera denna förutsägbara ström från kupongräntan och/eller återbetalning av det nominella värdet av varje obligation när det mognar. Målet är att strömmen av kontantinflöden exakt matchar tidpunkten (och dollarn) för en förutsägbar ström av kassautflöden på grund av framtida skulder. Av denna anledning kallas det ibland kontantmatchning , eller skulddriven investering . Att bestämma den billigaste samlingen av obligationer i rätt kvantiteter med rätt löptider för att matcha kassaflödena är en analytisk utmaning som kräver en viss grad av matematisk sofistikering. Läroböcker på högskolenivå täcker vanligtvis idén om "dedikerade portföljer" eller "dedikerade obligationsportföljer" i sina kapitel som ägnas åt användningen av räntebärande värdepapper.

Historia

Den mest produktiva författaren om dedikerad portföljteori, Martin L. Leibowitz , var den förste som hänvisade till dedikerade portföljer som "cash matching"-portföljer. Han visade hur de är det enklaste fallet av tekniken som kallas obligationsportföljimmunisering . I sin skiss över dess historia spårar han ursprunget till immuniseringen till Frederick R. Macaulay som först föreslog begreppet "duration" för räntebärande värdepapper 1938. Duration representerar den genomsnittliga livslängden för kupongbetalningar och inlösen av en obligation och länkar förändringar i räntor till volatiliteten i en obligations värde. Ett år senare JR Hicks självständigt en liknande formulering som kallas "genomsnittsperioden". 1942 påpekade TC Koopmans i en rapport att, genom att matcha löptiden för de obligationer som hålls i en portfölj med durationen på skulderna som dessa obligationer skulle finansiera, skulle effekterna av ränteförändringar kunna mildras eller upphävas helt, dvs immuniseras . År 1945 formulerade Paul Samuelson i huvudsak samma koncept och kallade det "tidsperioden för det vägda genomsnittet". Ingen av dessa tidigaste forskare citerade varandras arbete, vilket tyder på att var och en utvecklade konceptet oberoende. Arbetet kulminerade i en tidning från 1952 av en brittisk aktuarie, FM Redington .

Detta arbete ignorerades till stor del fram till 1971, när Lawrence Fisher och Roman Weil återinförde immunisering till det akademiska samfundet i en tidskriftsartikel som följde på en rapport från 1969 skriven för Center for Research in Securities Prices . Kort därefter, 1972, presenterade IT Vanderhoof konceptet för den amerikanska aktuariegemenskapen. Akademiska artiklar om immunisering, varaktighet och dedikation började dyka upp i ökande antal, allteftersom räntorna började stiga. När räntorna steg längre och längre över sina långtidsgenomsnitt, började den finansiella investeringsbranschen uppmärksammas, och deras förfrågningar väckte alltmer uppmärksamhet från akademiska forskare. Förvaltare av förmånsbestämda pensionsfonder insåg att de höga räntorna skulle tillåta dem att låsa in oöverträffade avkastningsnivåer, omfamnade koncepten. Goldman Sachs och andra företag på hög nivå började producera mjukvara för att hjälpa förvaltare av obligationsportföljer att tillämpa teorin på sina portföljer av institutionell storlek. De flesta av exemplen som används i litteraturen använde vanligtvis portföljer som bestod av flera hundra miljoner dollar. 1981 publicerade Leibowitz och Weinberger en rapport om "kontingent immunisering" som diskuterade blandningen av aktiv förvaltning av obligationsportföljer med immunisering för att ge ett golv på avkastningen. Leibowitz publicerade också ett dokument i två delar som definierade dedikerade portföljer 1986. En av sidofördelarna med det teoretiska arbetet och det praktiska intresset var utvecklingen av nya ränteinstrument, såsom nollkupongobligationer.

Exempel på en dedikerad portfölj

Medan det mesta av det ursprungliga arbetet med dedikerade portföljer gjordes för stora institutionella investerare som pensionsfonder, har de senaste ansökningarna varit personliga investeringar. Det här exemplet är ett par som vill gå i pension i år (kalla det 20XY, till exempel 2018) och som redan har avsatt kontanter för att täcka sina utgifter. Social trygghet kommer att ge en viss inkomst, men resten måste komma från deras portfölj . De har samlat på sig en pensionsportfölj värd $2 000 000 utöver årets utgifter. Vanligtvis har pensionsportföljer en högre andel obligationer i sin portfölj än portföljer som ägs av yngre personer som ännu inte närmar sig pensionen. Förmodligen den vanligaste pensionsportföljen skulle vara en 60/40 aktie/obligationsallokering jämfört med en 80/20 eller 90/10 aktie/obligationsallokering för yngre investerare. Enligt en vanlig tumregel för pensionsuttagssatser för att få en pensionsportfölj att hålla i minst 30 år, bör de ta ut mer än 5 procent från sin portfölj nästa år ($100 000). De kan öka den varje år med föregående års inflation. För att vara konservativa kommer de att planera för en årlig inflationstakt på 3 procent (de kanske inte spenderar det, men vill ha skyddet för säkerhets skull). Tabell 1 listar den förväntade strömmen av uttag. Dessa uttag representerar den årliga "inkomst" som paret behöver för levnadskostnader under sina första åtta år av pensionering. Observera att det totala kassaflödet som behövs under hela åtta åren uppgår till 889 234 USD.

bord 1

Tabell 2 visar serier av obligationer och CD-skivor med förskjutna löptider vars kupong- och kapitalbetalningar kommer att matcha inkomstströmmen som visas i kolumnen Target Cash Flows i Tabell 1 (räntor är fiktiva för detta exempel). Kassaflödet som genereras av portföljen för det första året skulle vara $100 380. Detta består av obligationens kapital som förfaller den 15 februari nästa år plus kupongräntebetalningarna från alla andra obligationer. Detsamma skulle gälla för följande år och varje år därefter. De totala kassaflödena som genererats under de åtta åren uppgår till 889 350 USD, jämfört med målkassaflödessumman på 889 234 USD, en skillnad på endast 116 USD. Liksom det första året ligger kassaflödena mycket nära de målkassaflöden som behövs för varje år. Matchningen kan inte vara perfekt eftersom obligationer vanligtvis måste köpas i valörer på 1 000 $ (kommunala obligationer i valörer på 5 000 $). Men med användning av ganska sofistikerade matematiska optimeringstekniker kan korrelationer på 99 procent eller bättre vanligtvis erhållas. Dessa tekniker avgör också vilka obligationer som ska köpas för att minimera kostnaden för att möta kassaflödena, som i det här exemplet är $747 325. Observera att i det här exemplet förfaller alla obligationerna den 15 februari, mitten av första kvartalet. Andra datum kan naturligtvis användas, såsom årsdagen för portföljens genomförande.

Tabell 2

Detta skulle vara den första dedikerade portföljen för paret. Men de har förhoppningsvis en livslång ekonomisk plan utformad för att hålla i 30 eller 40 år. Med tiden betyder det att portföljen kommer att behöva uppdateras eller rullas framåt för varje år för att behålla samma 8-åriga tidshorisont. Tidshorisonten skulle kunna förlängas genom att lägga till ytterligare en obligation med 8-årig löptid eller motsvarande. Förlängning på regelbunden basis kan därför ge en evig serie av 8-åriga horisonter av skyddad inkomst över investerarens hela livstid och bli motsvarigheten till en egen livränta . Huruvida påfyllningen sker automatiskt varje år eller endast om andra kriterier är uppfyllda beror på hur sofistikerad investeraren eller rådgivaren är.

De 8 åren med obligationer kan ses som en "inkomstportfölj" eftersom den är dedikerad till att ge en förutsägbar inkomst under de kommande 8 åren. Resten av portföljen kan ses som en "tillväxtportfölj" eftersom den skulle vara dedikerad till att ge den tillväxt som behövs för att fylla på inkomstportföljen. Tillväxtportföljen skulle förmodligen investeras i aktier för att uppnå tillräcklig tillväxt.

Ny forskning har försökt bedöma investeringsstrategier utformade utifrån dedikerad portföljteori. Huxley, Burns och Fletcher undersökte kompromisserna med att utveckla lämpliga tillväxtportföljstrategier. Pfau jämförde prestanda för dedikerade portföljer med andra vanliga investeringsstrategier för pensionering. I alla jämförelser gav den dedikerade portföljmetoden överlägsna resultat.

Observera att räntebärande värdepapper som visas i exemplet är högkvalitativa, säkra räntebärande värdepapper av ”investment grade” , CD-skivor och statligt sponsrade byråobligationer , alla valda för att undvika risken för fallissemang . Förenta staternas statsobligationer kan också användas. Men de har lägre avkastning, vilket innebär att en portfölj av statsobligationer för att möta samma flöden skulle kosta mer än CD-skivor och byråer. Företagsobligationer med triple-A är ett annat alternativ och har vanligtvis högre avkastning, men är teoretiskt sett mer riskfyllda än statssponsrade obligationer. Dessutom har tre A-klassade företagsobligationer blivit sällsynta sedan finanskrisen 2008 över det breda utbudet av löptider som krävs för dedikerade portföljer. Investerare som är villiga att ta större risker kan använda vilken kvalitet som helst på obligationer som anses acceptabel i ljuset av deras högre avkastning, även om säkerheten sannolikt skulle vara av största vikt för pensionering.

Kom ihåg att ett sekundärt mål med dedikerad portföljteori är att välja de obligationer som kommer att tillhandahålla de erforderliga kassaflödena till lägsta möjliga kostnad, givet krav på lägsta kvalitet på obligationer som ska beaktas (därav behovet av beräkning). I det här fiktiva exemplet är kostnaden som visas 747 325 USD för att köpa den här initiala uppsättningen obligationer, exklusive transaktionskostnader och avgifter, men den faktiska kostnaden skulle variera beroende på avkastning, kvalitet på använda obligationer och längden på tidshorisonten. Det skulle också bero på starttiden för kassaflödena. Om detta par planerade att gå i pension om fem år kan de skjuta upp starttiden så att den sammanfaller med deras pensionsdatum. De skulle köpa en dedikerad portfölj vars första obligation förföll på fem år, den andra på sex år, etc. Räntorna skulle sannolikt vara högre på dessa obligationer eftersom de ligger längre ut på avkastningskurvan .

Observera att vilken som helst av obligationerna kan vara nollkupongobligationer , vilket innebär att de inte betalar någon kupongränta. Det skulle vara lätt att bygga en dedikerad portfölj som helt består av nollkupongobligationer, men deras avkastning kan ofta vara lägre än kupongobligationer. Ett annat problem med "nollor" är att skatter måste betalas varje år på värdeökningen på en nollkupongobligation (förutsatt att den hålls på ett skattepliktigt konto), trots att ingen ränta faktiskt erhölls.

För att återgå till vårt exempel, anta att denna "inkomstportfölj" faktiskt köptes och att resten av fonderna investerades i en "tillväxtportfölj" av aktiefonder eller liknande typer av snabbare växande investeringar. Den initiala tillgångsallokeringen skulle bli 37 % obligationer, 63 % aktier (se tabell 3).

Tabell 3

Fördelar

1. Förutsägbara kassaflöden. Eftersom datum och belopp för kupong- och inlösenbetalningarna är kända i förväg, erbjuder enskilda obligationer som hålls till förfall något få andra finansiella investeringar kan ge: förutsägbarhet. De flesta obligationsfonder kan inte ge denna säkerhet eftersom de har stora volymer av många olika obligationer och vanligtvis handlar med dem istället för att hålla dem till förfall. Således beter de sig mer som tröga aktiefonder när det gäller volatilitet .

2. Undvikande eller minskning av investeringsrisker . Ett antal risker förknippade med att äga obligationer undviks eller mildras genom att använda en dedikerad portfölj:

a. Marknadsrisk (eller kapitalrisk) undviks eftersom obligationerna hålls till förfall. Marknadspriset till vilket obligationen skulle kunna säljas när som helst kan stiga eller falla innan den når förfall, men dessa fluktuationer är irrelevanta för investeraren om obligationerna hålls tills de betalas av till nominellt värde. Naturligtvis har en investerare flexibiliteten att sälja av obligationerna när som helst om en nödsituation skulle uppstå.

b. Återinvesteringsrisk undviks eftersom räntan och kapitalbeloppet från obligationerna används för att finansiera skulderna (som levnadskostnaderna för pensionären) snarare än att återinvesteras.

c. Inflationsrisken minskas genom att bygga in en förväntad inflationsjustering i målkassaflödena – kom ihåg den årliga justeringen på 3 procent som användes i exemplet. Om inflationen i genomsnitt är mer än 3 procent, kommer investerarens reala inkomst att falla; det vill säga att det inte kommer att räcka för att ge samma levnadsstandard. Denna inflationsrisk kan undvikas helt om inflationsindexerade obligationer som TIPS används för att bygga den dedikerade portföljen. Dessa obligationer betalar kupongränta plus höjer kapitalbeloppet med inflationstakten från föregående år, betalar sedan kupongränta på det uppblåsta beloppet nästa år. Vid inlösen betalar de hela nominella värdet plus den ackumulerade inflationen.

d. Default risk (eller kreditrisk) minskas genom att endast använda högkvalitativa investment grade-obligationer liknande de som visas i exemplet ovan. Investerare som är villiga att ta större risker kan bygga dedikerade portföljer med obligationer av lägre kvalitet och satsa på att ett tillräckligt antal av dem kommer att betala sig i slutändan.

e. Likviditetsrisken minskas eftersom enskilda obligationer kan säljas om behov uppstår. Detta är en betydande fördel jämfört med livräntor , som inte är omsättbara värdepapper .

3. Specificitet . Eftersom dedikerade portföljer är utformade för att tillhandahålla en specifik ström av medel för att matcha framtida målkassaflöden, måste dessa kassaflöden vara ganska specifika när det gäller timing och belopp. Detta behov av specificitet tvingar alla som överväger en dedikerad portföljinvesteringsstrategi att tänka noga på att utveckla en formell livstidsekonomisk plan, i motsats till att bara förlita sig på vaga eller oklara mål och hoppas på det bästa. Den resulterande tillgångsallokeringen baseras uttryckligen på planen, istället för en generisk modellportfölj. Detta är naturligtvis kärnan i seriös finansiell planering, och resultatet är en portfölj som är skräddarsydd för varje investerares specifika behov.

4. Tillgångsallokering. En av bristerna med Modern Portfolio Theory är att den endast ger en allmän uppfattning om hur tillgångar bör fördelas mellan de stora tillgångsklasserna (aktier, obligationer och kontanter). Den fokuserar på kompromissen mellan avkastning och volatilitet – det vill säga högre avkastning kan endast tjänas genom investeringar som fluktuerar snabbare och med större intensitet. Dedikerad portföljteori fokuserar explicit på kassaflöden och tidshorisonter. Om det görs på rätt sätt, allokerar det till räntebärande intäkter inte mer än de minsta medel som krävs för att generera de önskade kassaflödena, och alla andra medel kan investeras någon annanstans, som visas i exemplet ovan. De flesta investerare tycker att detta är en mer intuitiv förklaring till varför deras tillgångar allokeras som de är.

5. Passiv förvaltning. Det finns två primära sätt att tänka på portföljförvaltning. Förespråkare för aktiv förvaltning tror att bättre avkastning uppnås genom att försöka tajma marknaden och välja heta aktier (med andra ord försöka förutsäga framtiden). Förespråkare av passiv förvaltning tror att bättre avkastning uppnås genom att köpa breda fonder , såsom indexfonder , och hålla dem. Mest akademisk forskning tyder på att passiv förvaltning faktiskt historiskt har gett högre avkastning på lång sikt. Dedikerade portföljer faller inom kategorin passiv förvaltning eftersom när obligationer köps hålls de till förfall. Om alla återstående medel är placerade i en indexfond kan hela portföljen betraktas som 100 procent passiv. (Indexfondleverantörer, såsom Dimensional Fund Advisors och Vanguard kan tillhandahålla omfattande forskningsresultat om den aktiva/passiva förvaltningsdebatten.) [

Nackdelar

Dedikerade portföljer är inte utan nackdelar:

1. Den främsta nackdelen med dedikerade portföljer är att de inte är lätta att konstruera. De kräver expertis inom obligationer och andra räntebärande värdepapper. Alla obligationer är inte lämpliga för dedikerade portföljer. Till exempel kan de inte använda inlösbara obligationer eftersom en uppringd obligation kommer att skapa ett oförutsett kassainflöde som kommer att kräva återintegrering med strömmen av ostörda kassaflöden.
2. De kräver en hög nivå av expertis inom optimeringsteorins matematik . För att bestämma rätt kvantiteter för varje löptid för att matcha kassaflödena till lägsta kostnad krävs en teknik som kallas matematisk programmering.
3. De kräver formell finansiell planering och specificitet för att utveckla målkassaflödena för varje år och bestämma en lämplig tidshorisont, vilket i sin tur kräver tid, eftertanke och ansträngning från både investerarens och den finansiella rådgivarens sida.

Vidare läsning

•   Huxley, Steven och Burns, J. Asset Dedication: How to Grow Wealthy with the Next Generation of Asset Allocation. McGraw-Hill utbildning; 1:a upplagan (1 augusti 2004). ISBN 0071434828 .

externa länkar

• [1] Asset Dedication - Portföljingenjörsbyrå som bygger dedikerade portföljer.
• [2] Dimensional Fund Advisors webbplats; DFA är specialiserat på indexfonder och passiv förvaltning. Dess grundare gjorde den ursprungliga forskningen som ledde till den stillåda som nu används för att klassificera fonder baserat på storlek och värde/tillväxt.
• [3] Financial Planning Magazine - Artikel om dedikerade portföljer för pensionärer.
• [4] Investopedia - Definition av dedikerade portföljer
• [5] Vanguard - Vanguards officiella webbplats; John Bogle var bland de första att starta indexinvesteringar för allmänheten och Vanguard var den största fondleverantören i världen 2009.
• [6] Advisor Perspectives - en onlinetidning som täcker artiklar inskickade av finansiella planerare och forskare.