Skräddarsydd portfölj (CDO)
En skräddarsydd portfölj är en tabell över referenspapper . En skräddarsydd portfölj kan fungera som referensportfölj för en syntetisk CDO arrangerad av en investeringsbank och vald av en viss investerare eller för den investeraren av en investeringsförvaltare .
Översikt
Listan över referenspapper som utgör en portfölj är en av de primära drivkrafterna för investeringsresultatet för en syntetisk CDO. Eftersom portföljen inte är den för ett företagskreditindex som CDX eller iTraxx , kan de genomsnittliga fallissemangssannolikheterna för referenspapper , deras fördelning av fallissemangssannolikheter, deras fallissemangskorrelationer och återvinningsbeloppen vid fallissemang variera mycket.
I princip väljer investeraren referenspapper och beslutar om "fäste" och "avskiljande" poäng (det vill säga mängden förluster som inträffar innan investeraren lider sin första förlust i dollarn; och den övre gränsen bortom vilken investeraren lider inga ytterligare förluster). I verkligheten kräver arrangören en hel del input i valet av referensportfölj. De flesta arrangörer hanterar sina risker genom att köpa och sälja skydd på CDS med ett namn eller på CDX-index och därför undviker de vanligtvis att ta positioner i CDS som inte lätt kan handlas.
Skräddarsydda portföljer kan ha mycket olika standardkorrelationsegenskaper från kreditindex med liknande riskfördelningar. Skräddarsydda portföljer har nästan undantagslöst ett antal referenspapper som liknar de i de stora kreditindexen – 100 till 125 referenspapper – men skräddarsydda portföljer kan innehålla referenspapper som har högt korrelerade fallissemangssannolikheter, antingen för att de är emitterade av olika dotterbolag till samma moderbolag. företag, för att de inkluderar närstående men separata företag, eller för att de skräddarsydda portföljerna innehåller mycket högre koncentrationer i enskilda branscher än vad som sker i kreditindex. Att fastställa rättvisa standardkorrelationer för en skräddarsydd portfölj kan vara mycket svårt. Diagrammet till höger visar att skillnader i korrelation avsevärt kan förändra sannolikhetsfördelningen för fallissemang och därmed förändra det verkliga värdet för en given CDO-tranch kopplad till en viss portfölj.
Inledningsvis var skräddarsydda portföljer som refererades till i de flesta syntetiska CDO:er statiska, vilket innebär att listan över referensvärdepapper endast skulle ändras på grund av fallissemang, på grund av en successionshändelse eller på grund av att ett referensvärdepapper eller dess emittent försvann. Från 2004 och framåt utfärdades även hanterade transaktioner. Hanterade skräddarsydda portföljer är de där en tredje parts investeringsförvaltare utses för att välja den skräddarsydda portföljen men också för att köpa och sälja de underliggande referenspapper för att utnyttja handelsmöjligheter eller undvika kreditförluster.
En syntetisk CDO kan struktureras som en swap mellan en investerare och en arrangör, i vilket fall investeraren inte behöver finansiera köpet av de syntetiska CDO-sedlarna. Majoriteten av skräddarsydda portföljlänkade CDO:er är dock inbäddade i kreditlänkade sedlar som köps av investeraren.
Marknadsstorlek
Den totala volymen av CDO:er på skräddarsydda portföljer ökade snabbt i början av 2000-talet. 1999 var emissionen av syntetiska CDO totalt mindre än 10 miljarder dollar. 2005 års emission av skräddarsydda portföljtrancher citerades av Rajan, McDermott och Roy som 294 miljarder dollar.
CDO-trancher kopplade till skräddarsydda portföljer fortsatte att handlas efter finanskrisen 2007–08 men i avsevärt reducerade belopp.
Angivna fördelar
Som nämnts ovan var den största fördelen för investerare att det gjorde det möjligt för dem att specificera referenspapper i den skräddarsydda portföljen samt tranchens anslutnings- och lösgöringspunkter och andra egenskaper. En rapport från Banque de France uppgav att: "detta undviker några av farorna med traditionella CDO-strukturer, såsom riskerna för moral hazard eller negativt urval i valet av namn i portföljen ...".
Arrangörer gillar också CDO på skräddarsydda portföljer eftersom de är relativt lätta att sätta upp. Traditionella CDO:er tar tre till sex månader att arrangera och kostar vanligtvis 2 till 4 miljoner USD i juridiska, rating- och marknadsföringskostnader, medan enskilda trancher på skräddarsydda portföljer kan ordnas på fyra till sex veckor och förskottskostnaderna är vanligtvis mindre än 500 000 USD.
Kritik
Eftersom CDO:er kopplade till skräddarsydda portföljer, till sin natur, endast innehas av en eller ett mycket litet antal investerare, finns det ingen likvid marknad där de kan köpas, säljas eller värderas. Därför värderas dessa CDO med hjälp av matematiska modeller som presterade dåligt både före och under finanskrisen. Senare har bankbranschens tillsynsmyndigheter påpekat farhågor som är tillämpliga på CDO-trancher på skräddarsydda portföljer som överstiger till och med tillsynsmyndigheternas oro för indexbaserade trancher (vilka kallas "standardiserade produkter" i regleringslitteraturen). Baselkommittén för banktillsyns utvärderingsprogram för regulatorisk konsistens testade bankernas interna modeller för att identifiera de faktorer som "bidrar till den observerade variabiliteten i RWA:er i handelslagret " . "Skräddarsydda produkter" visade sig "uppvisa mycket större variation än standardiserade produkter" med avseende på riskspridning .
En viktig orsak till detta var korrelationsegenskaperna hos skräddarsydda portföljer, som till sin natur var unika för den specifika portföljen och i sig inte observerbara på marknaderna. Brigo, Pallavicini och Torresetti sammanfattade problemet i sin bok från 2010 på följande sätt: "Skräddarsydda företagspooler har inga data för att sluta sig till standard "korrelation" och tvivelaktiga kartläggningsmetoder används."
Ett resultat av detta var att hedgefonder som specialiserat sig på kreditkorrelation kunde arbitrage trancher mellan återförsäljare, köpa skydd från en återförsäljare och nästan omedelbart sälja det med vinst till en annan återförsäljare. Hedgefonderna skulle göra detta genom att specificera sin egen skräddarsydda portfölj och be 5 till 10 återförsäljare att citera bud och erbjudanden på trancher på portföljen, vilket vanligtvis ger återförsäljarna bara några timmar på sig att citera. Ofta rapporterade båda återförsäljarna en förstadagsvinst på handeln.
En del av problemet ligger i att kalibrera trancher på en skräddarsydd portfölj till observerbar data genererad från kreditindextrancherpriser. Att matcha en skräddarsydd portfölj med ett kreditindex kan vara extremt subjektivt. Rajan, McDermott och Roy diskuterade problemet och dess möjliga lösning: "... vi har ingen insikt i värdet av en tranch som sträcker sig över, till exempel, en del av två indexfästpunkter ... genom att kunna relatera [korrelation] snedvrider sig över en rad portföljer genom deras riskegenskaper och löptider, kan man prissätta och säkra skräddarsydda trancher av skräddarsydda portföljer." Det är dock extremt svårt att få säkerhet om vilken korrelationsskevhet som är lämplig för en given skräddarsydd portfölj.
Den tidigare nämnda rapporten från 2005 från Banque de France påpekade att utgivning av CDO-trancher som refererar till skräddarsydda portföljer "kan ha en stor inverkan på kreditspreadar på grund av deras hävstångseffekt". Eftersom CDO-trancher på skräddarsydda portföljer kan ha mycket snäva spridningar mellan deras anknytnings- och avskiljningspunkter – mycket mindre än tjockleken på 3 % till 5 % på indextrancheprodukter – kan de vara mycket mer belånade, vilket innebär att en liten rörelse i kreditswapspreadar kan orsaka en mycket stor förändring i värdet på CDO-trancher kopplade till skräddarsydda portföljer. Detta innebar i sin tur att förändringar i observerade korrelationer på indextrancher orsakade mycket storskaliga köp av CDS-skydd av swapphandlare under finanskrisen, vilket ökade instabiliteten och illikviditeten.