Jones v. Harris Associates
| Jones mot Harris Associates | |
|---|---|
| |
|
Argumenterad 2 november 2009 Beslut 30 mars 2010 | |
| Fullständigt ärendenamn | Jerry N. Jones, et al., Petitioners v. Harris Associates LP |
| Docket nr. | 08-586 |
| Citat | 559 US 335 ( mer ) |
| Åsiktsmeddelande | Åsiktsmeddelande |
| Fallhistorik | |
| Tidigare | På stämningsansökan till Förenta staternas appellationsdomstol för den sjunde kretsen |
| Innehav | |
| För att en fordran ska vara giltig enligt lagen om investeringsbolag måste avgifterna vara oproportionerligt höga så att de inte kan relateras till de tillhandahållna tjänsterna, återförs Seventh Circuit. | |
| Domstolsmedlemskap | |
| |
| Åsikter i målet | |
| Majoritet | Alito, anslöt sig enhälligt |
| Samstämmighet | Thomas |
| Lagar tillämpade | |
| Section 36(b)(1) i Investment Company Act från 1940 | |
Jones v. Harris Associates LP , 559 US 335 (2010), är ett fall som avgjordes av USA:s högsta domstol där investerare hävdade att avgifterna de betalade till en investeringsrådgivare var för höga, vilket bröt mot Investment Company Act från 1940 .
Målet slog fast att domstolen har jurisdiktion att reglera arvoden till investeringsrådgivare i fondbranschen enligt Investment Company Act från 1940, när dessa avgifter är orimliga och i strid med förtroendeplikten. Det är anmärkningsvärt ur ett juridik- och ekonomiskt perspektiv för domaren Frank Easterbrooks kraftfulla åsikt i den sjunde kretsöverdomstolen och Richard Posners kraftfulla avvikande angående nödvändigheten och marknadsmisslyckandet med avseende på reglering av rådgivararvoden.
Bakgrund
Harris Associates LP var rådgivare till en uppsättning Chicago-fonder på 47 miljarder dollar inklusive märkena Oakmark och ägs av den franska fonden Natixis . Fonderna är "öppna" vilket innebär att de köper tillbaka aktier till nuvarande tillgångsvärde. Harris Associates stämdes av Jones och andra investerare i Harris fonder. De hävdade att enligt Investment Company Act 1940 s 36(b) och Gartenberg v. Merrill Lynch Asset Management, Inc. , 694 F.2d 923 (2d Cir. 1982) var företagets avgifter orimligt höga.
Efter ett negativt konstaterande i Illinois District Court överklagade Jones till Seventh Circuit Court of Appeals.
Sjunde kretsen
Majoriteten av hovrätten fällde målsägandena med hänvisning till bristande rättslig befogenhet att reglera investeringsbolagsavgifter. Easterbrook , som läste för majoriteten, hävdade att den fria marknaden var den bästa regleraren av avgifterna. Easterbrook avvisade argumentet och sa att regeringen inte var på något ställe att göra en sådan bedömning. "Precis som kärandena uttryckte den andra kretsen i Gartenberg viss skepsis mot konkurrensens makt att begränsa investeringsrådgivarnas arvoden.
Konkurrens mellan [placerings]fonder om aktieägarverksamhet ger inte stöd för slutsatsen att konkurrens därför måste föreligga även mellan rådgivare och förvaltare för fondverksamhet. Den förra kan vara kraftfull även om den senare är praktiskt taget obefintlig. Var och en styrs av olika krafter. 694 F.2d vid 929. Den andra kretsen förklarade dock inte varför det är så. Man nöjde sig med att förlita sig på iakttagelsen att värdepappersfonder sällan annonserar nivån på sina förvaltningsarvoden, till skillnad från fondernas totala utgifter i procent av tillgångarna (ett allmänt publicerat riktmärke).
Att hålla nere kostnaderna är avgörande i konkurrens, när investerare eftersträvar maximal avkastning exklusive kostnader – och eftersom förvaltningsavgifter är en betydande del av administrativa kostnader, har värdepappersfonder ett starkt skäl att hålla dem låga om inte högre avgifter är förknippade med högre avkastning på investeringen. . En skillnad på 0,1 % per år i de totala administrativa kostnaderna läggs ihop genom att förvärras över tiden och är tillräckligt för att få många investerare att byta fonder. Att värdepappersfonder är "fångar" av investeringsrådgivare begränsar inte denna konkurrens. En rådgivare kan inte tjäna pengar på sin captivefond om höga avgifter driver iväg investerare.
Så precis som kärandena är skeptiska till Gartenberg eftersom den förlitar sig för mycket på marknader, är vi skeptiska till Gartenberg eftersom den förlitar sig för lite på marknader...
[Easterbrook fortsatte med att ogilla Gartenberg .]
...när bosättaren eller de personer som ansvarar för trustens administration fattar ett beslut är det avgörande. John H. Langbein, The Contractarian Basis of the Law of Trusts, 105 Yale LJ 625 (1995). Det är möjligt att föreställa sig en ersättning så ovanlig att en domstol kommer att dra slutsatsen att bedrägeri måste ha skett, eller att de personer som är ansvariga för beslut har abdikerat – till exempel om ett universitets styrelse beslutar att betala presidenten 50 miljoner dollar per år, när ingen en annan president för en jämförbar institution får mer än 2 miljoner dollar – men ingen domstol skulle fråga om en normal lön bland liknande institutioner är överdriven.
Saker och ting fungerar på samma sätt för affärsföretag, som, även om de inte är truster, hanteras av personer som har förtroendeplikt för investerare. Detta hindrar inte dem från att kräva betydande ersättning och förhandla hårt för att få det. Börsnoterade företag använder samma grundläggande procedurer som fonder: en kommitté av oberoende styrelseledamöter fastställer de högsta chefernas ersättning. Ingen domstol har ansett att detta förfarande innebär en rättslig granskning av "rimligheten" av den resulterande lönen, bonusen och aktieoptionerna. Dessa begränsas av konkurrensen på flera marknader – företag som betalar för mycket till chefer har problem med att samla in pengar, eftersom nettovinsten som är tillgänglig för distribution till investerare är lägre, och dessa företag lider också på produktmarknaderna eftersom de måste ta mer betalt och konsumenterna vänder sig någon annanstans. Konkurrensprocesser är ofullkomliga men förblir överlägsna ett "rättvisa pris"-system som administreras av rättsväsendet. Hur svag konkurrens än kan vara när det gäller att rensa bort fel, är den rättsliga processen värre – för domare kan inte avvisas eller få sina löner sänkta om de visar dåligt affärsmässigt omdöme.'
[Easterbrook sa att advokatarvoden fastställs på samma sätt och att listan kan utökas till andra förvaltare.]
Rättslig prissättning åtföljer inte förtroendeuppdrag. 36 § b kräver inte avsteg från denna norm. Målsäganden ber oss att se bortom stadgans text till dess lagstiftningshistoria, men den historien, som Gartenberg utforskar, är som många lagstiftningshistorier genom att innehålla uttryck som verkar stödja alla möjliga ståndpunkter. Vissa ledamöter av kongressen likställde förtroendeplikt med granskning för rimligheten; andra gjorde det inte (språk som skulle ha tillåtit granskning av priser för rimlighet röstades ner); Senatsutskottets rapport avslog all koppling mellan förtroendeplikt och rimliga avgifter. Se 694 F.2d vid 928... Kongressen antog inte sina medlemmars tro; det antog en text...' "Idag tävlar tusentals fonder. Sidorna i Wall Street Journal vimlar av listor. Människor kan söka efter och handla fonder över Internet, med försumbara transaktionskostnader... [73 år 1945 till 8 000 år 2002] Värdepappersfonder avskedar sällan sina investeringsrådgivare, men investerare kan och gör "avskeda" rådgivare billigt och enkelt genom att flytta sina pengar någon annanstans . Investerare gör detta inte när rådgivarnas arvoden är "för höga" i det abstrakta, utan när de är överdrivna i förhållande till resultaten - och vad som är "överdrivet" beror på resultaten som är tillgängliga från andra investeringsinstrument, snarare än någon absolut nivå av ersättning.
Nya inträden är vanligt, och fonder kan bara locka pengar genom att erbjuda en kombination av service och förvaltning som investerare värdesätter, till ett pris de är villiga att betala. Fonder kommer mycket närmare modellen av atomistisk konkurrens än de flesta andra marknader. Domare skulle inte drömma om att reglera priset på bilar, som tillverkas av ungefär ett dussin stora företag; varför skulle då 8 000 fonder verka "för få" för att sätta konkurrenstryck på rådgivningsarvoden? En färsk, noggrann studie drar slutsatsen att tusentals fonder är gott, att investerare kan och skyddar sina intressen genom att handla och att reglering av rådgivningsavgifter genom rättstvister sannolikt inte kommer att göra mer nytta än skada.
Det hjälper inte att svara att de flesta investerare är osofistikerade och inte jämför priser. De sofistikerade investerarna som handlar skapar ett konkurrenstryck som skyddar resten. Som det händer väljer de mest betydande och sofistikerade investerarna att betala betydligt mer för investeringsrådgivning än vad rådgivare som omfattas av §36(b) får. En fond som endast tillåter " ackrediterade investerare " (dvs. de rika) att äga icke-inlösenbara aktier är undantagen från lagen om investeringsbolag. Investeringspooler som utnyttjar detta undantag, vanligtvis kallade hedgefonder, betalar regelbundet sina rådgivare mer än 1 % av poolens tillgångsvärde, plus en betydande del av eventuella vinster från framgångsrika strategier. När personer som har mest att investera, och som agerar genom professionella rådgivare, placerar sina tillgångar i pooler vars förvaltare får mer än Harris Associates, är det svårt att dra slutsatsen att Harris arvoden måste vara överdrivna.
Harris Associates debiterar en lägre andel av tillgångarna från andra kunder, men det betyder inte att det måste debiteras för mycket av Oakmark-fonderna. Olika kunder kräver olika tidsförpliktelser. Pensionsfonder har låg (och förutsägbar) omsättning av tillgångar. Fonder kan växa eller krympa snabbt och måste hålla vissa tillgångar i höglikvida instrument för att underlätta inlösen. Det komplicerar en rådgivares uppgift. Gemensamma kostnader gör det också svårt att dra slutsatser från avgiftsnivåer. Vissa uppgifter inom forskning, värdering och portföljdesign kommer att ha fördelar för flera kunder. I konkurrens fördelas dessa gemensamma kostnader mellan betalande kunder efter deras elasticitet i efterfrågan, inte enligt någon regel om likabehandling.
[Easterbrook sa att Securities Acts främst handlar om avslöjande och kärandena hade ögonen öppna och avslutade...]
Eftersom §36(b) inte gör det federala rättsväsendet till en taxeregulator, på samma sätt som Federal Energy Regulatory Commission, fastställs distriktsdomstolens dom.
Posner , som läste en avvikande dom, hävdade att majoritetens beslut stred mot väletablerad princip i Gartenberg , att marknaden var ineffektiv för att lösa problemet och att beslutet förfarandemässigt var felaktigt eftersom det inte cirkulerades före publicering, vilket krävs i fallet med en kretsuppdelning. Han skulle ha ansett att ärendet borde prövas en banc (dvs. alla domare i bänken ger en fullständig förhandling).
Panelen avvisade det tillvägagångssätt som den andra kretsen antog i Gartenberg v. Merrill Lynch Asset Management, Inc., 694 F.2d 923 (2d Circ. 1982), för att avgöra om en fondrådgivare har brutit mot sin förtroendeplikt gentemot fonden, den skyldighet som skapas av avsnitt 36(b) i Investment Company Act, 15 USC §§ 80a-1 och följande. Gartenberg tillåter en domstol att, som en faktor för att fastställa en sådan överträdelse, överväga huruvida avgiften är "så oproportionerligt hög att den inte står i något rimligt förhållande till de tillhandahållna tjänsterna och inte kunde ha varit produkten av förhandlingar på armlängds avstånd." 694 F.2d på 928. Panelens yttrande säger att den "nu ogillar Gartenberg-metoden. . . . En förtroendeman måste avslöja fullständigt och inte spela några spratt men är inte föremål för ett ersättningstak."
[Posner noterade sedan att Gartenberg har uttryckligt godkännande från alla fall som listas på Westlaw.]
Panelen baserar sitt avslag på Gartenberg främst på en ekonomisk analys som är mogen för omprövning på grundval av växande indikationer på att chefsersättningar i stora börsnoterade företag ofta är överdrivna på grund av styrelsernas svaga incitament till polisersättning. Direktörer är ofta vd:ar för andra företag och tycker naturligtvis att vd:ar ska ha bra betalt. Och ofta blir de plockade av vd:n. Ersättningskonsultföretag, som tillhandahåller täckning för generösa ersättningspaket som röstats fram av styrelser, har en intressekonflikt eftersom de inte bara får betalt för sin ersättningsrådgivning utan för andra tjänster till företaget – tjänster för vilka de anställs av tjänstemännen vars ersättning de gav råd om. Konkurrens på produkt- och kapitalmarknader kan inte räknas med att lösa problemet eftersom samma struktur av incitament fungerar på alla stora företag och liknande enheter, inklusive fonder. Värdepappersfonder är en del av den finansiella tjänstesektorn, där övergreppen har florerat, vilket är mer uppenbart nu än det var när Coates och Hubbard skrev sin artikel. En handelshögskoleprofessor vid Northwestern University observerade nyligen att "affärsförbindelser kan mildra byråkonflikter genom att underlätta effektiv informationsöverföring, men kan också vara kanaler för ineffektiv favorisering." Hon fann "bevis på att kopplingar mellan agenter i [fondbranschen] främjar favorisering, till nackdel för investerare. Fonddirektörer och rådgivningsföretag som förvaltar fonderna anställer varandra företrädesvis baserat på tidigare interaktioner. När direktörer och ledning är mer sammankopplade, fångar rådgivare upp fler hyror och övervakas av styrelsen mindre intensivt. Dessa resultat stöder de senaste kraven på mer avslöjande när det gäller förhandlingar om rådgivande kontrakt av fondstyrelser." SEC:s kontor för ekonomisk analys (den främsta rådgivaren till SEC i de ekonomiska aspekterna av regleringsfrågor) anser att fondstyrelser med en större andel oberoende styrelseledamöter är mer benägna att förhandla och godkänna lägre avgifter, slå samman fonder med dåligt resultat snabbare eller ge större investerarskydd mot sen handel och marknadstiming", även om "bred tvärsnittsanalys avslöjar få konsekventa bevis för att styrelsesammansättning är relaterad till lägre arvoden och högre avkastning för fondandelsägarna."
Ett särskilt problem i det här fallet är att rådgivaren tar ut sina egna fonder mer än dubbelt så mycket som de tar ut oberoende fonder. Enligt siffrorna i panelens yttrande debiteras fångarna en procent av de första 2 miljarderna dollar i tillgångar medan de oberoende debiteras ungefär en halv procent för de första 500 miljonerna och ungefär en tredjedel av en procent för allt ovanför . Panelutlåtandet slänger ut några förslag på varför denna skillnad kan vara motiverad, men förslagen ges enbart som spekulationer, snarare än att något har en bevis- eller empirisk grund. Och det råder ingen tvekan om att captive-fonderna verkligen är fångna. Relationen Oakmark-Harris matchar arrangemanget som beskrivs i senatsrapporten som åtföljer § 36(b): en fond "organiserad av dess investeringsrådgivare som förser den med nästan alla förvaltningstjänster." Finansförvaltare från Harris grundade Oakmarks fondfamilj 1991, och sedan dess har Oakmark Board of Trustees varje år valt Harris som fondens rådgivare. Harris förvaltar hela Oakmark-portföljen som består av sju fonder. Oakmark-prospektet beskriver förhållandet så här: "Med förbehåll för styrelsens övergripande befogenheter tillhandahåller [Harris Associates] kontinuerlig investeringsövervakning och förvaltning till fonderna och tillhandahåller även kontorsutrymmen, utrustning och ledningspersonal." Minns professor Kuhnens iakttagelse att "när direktörer och ledning är mer sammankopplade, tar rådgivare upp fler hyror och övervakas av styrelsen mindre intensivt."
Panelens yttrande säger att det faktum "att värdepappersfonder är "fångar" av investeringsrådgivare inte begränsar denna konkurrens. En rådgivare kan inte tjäna pengar på sin captivefond om höga avgifter driver bort investerare.” 527 F.3d vid 632. Det är sant; men kommer höga avgifter att driva iväg investerare? "[D]en främsta anledningen till betydande skillnader i rådgivningsarvodesnivåer mellan portföljförvaltare i aktiepensionsfonder och portföljförvaltare av aktiefonder är att rådgivningsarvoden inom pensionsområdet är föremål för en marknadsplats där förhandlingar på armlängds avstånd förekommer. Som regel gynnas aktieägare i [placerings]fonder varken av förhandlingar på armlängds avstånd eller av priser som är ungefärliga de som armlängdsförhandlingar skulle ge om det var normen."
Panelens yttrande erkänner att ersättningsnivån för förvaltare kan vara "så ovanlig att en domstol kommer att dra slutsatsen att bedrägeri måste ha inträffat, eller att de personer som är ansvariga för [beslutet] har abdikerat." 527 F.3d vid 632. Ersättning som är "så ovanlig" kanske inte tycks skilja sig väsentligt från ersättning som är "så oproportionerligt stor". Men även om en branschkommentator har föreslagit att "domstolar kan . . . dra slutsatsen att det som appellationsdomstolen faktiskt har gjort [i Jones] bara är att formulera Gartenberg-standarden på ett annat sätt,” detta missar en viktig skillnad mellan Gartenbergs synsätt och panelens synsätt. Panelens ”så ovanliga” standard ska tillämpas enbart genom att jämföra rådgivarens arvode med de arvoden som tas ut av andra fondrådgivare. Gartenbergs ”så oproportionerligt stora” standard är med rätta inte så begränsad. Styrningsstrukturen som gör det möjligt för värdepappersfondrådgivare att ta ut orimliga avgifter är branschomfattande, så panelens jämförbarhetsmetod skulle, om den följs allmänt, tillåta dessa avgifter att bli branschens golv. Och i det här fallet fanns det en alternativ jämförelse, som avvisades av panelen på grundval av luftiga spekulationer – jämförelse av avgifterna som Harris tar ut oberoende fonder med de mycket högre avgifterna som den tar ut de fonder som den kontrollerar.
Panelutlåtandet påpekar att domstolar inte granskar företagslöner för överdrivna löner. Det missar poängen, som är att oskälig ersättning kan vara ett bevis på brott mot förtroendeplikt.
[Posner noterade då att majoritetens åsikt inte spreds före publicering som krävs.]
"Utgången i det här fallet kan vara korrekt. Panelens yttrande ger några skäl till varför, även om en av dem är svag i sin outvecklade form: att de fonder som förvaltas av Harris har växt snabbare än branschnormen. Man skulle behöva veta under vilken period de hade vuxit snabbare för att veta om andra än slumpmässiga faktorer var på väg. Men skapandet av en kretsuppdelning, frågans betydelse för fondbranschen och den ensidiga karaktären i panelens analys motiverar att vi hör fallet en banc.
Jones överklagade sedan till Högsta domstolen som beviljade certiorari den 9 mars 2009.
Domstolens yttrande
Högsta domstolen instämde enhälligt med kärandena och ansåg att den sjunde kretsen gjorde fel när den ansåg att påståenden om att fondförvaltningsavgifterna var för höga inte går att känna till enligt Section 36(b) i Investment Company Act . Domare Alito skrev majoritetens åsikt och hävdade att den sjunde kretsöverdomstolen hade fel när den inte tillämpade den etablerade standarden från Gartenberg v. Merrill Lynch Asset Management, Inc .. Domstolen fastställde att ICA kräver för att ett anspråk ska vara giltigt måste det finnas ett beslut om att avgiften är "så oproportionerligt hög att den inte står i något rimligt förhållande till de tillhandahållna tjänsterna."
Anteckningar
externa länkar
- Fallprofil på ScotusWiki
- Taxiföretag juridiska frågor som Rideshare , Transport Licensing Division ( PTLD [ disambiguation required ] )