Standardfälla
Standardfällorna i statlig upplåning hänvisar till tanken att när ett land väl hamnar i en fallissemang är det mer sannolikt att fallera igen i framtiden, jämfört med ett annat land med identisk framtida produktionsförmåga. Idén med fallissemangsfällor är relaterad till den asymmetriska informationen mellan låntagaren och långivaren om förväntningarna på låntagarens framtida produktion ( BNP ), de negativa produktionschocker som ökar låntagarens framtida fallissemang och andra möjliga faktorer som politiska chocker.
Två fenomen i statsskuld
Onda cirklar av lån och fallissemang
I historien om statlig upplåning skedde upplåning och fallissemang med jämna mellanrum. På 1820-talet följdes vågen av lån till de flesta av de nyligen självständiga länderna i Latinamerika av en utbredd standard. Senare sågs alla vågor av utlåning till utländska regeringar på 1870-talet, i slutet av 1920-talet, på 1930-talet, på 1980-talet och under senare år med åtminstone en viss förekomst av återbetalningsfördelning. Till exempel föll Argentina in eller omstrukturerade sina skulder 4 gånger under 1824 till 1999, Brasilien 7 gånger, Egypten två gånger, Filippinerna en gång, Chile 3 gånger, Colombia 7 gånger, Mexiko 8 gånger, Turkiet 6 gånger och Venezuela gjorde detta 9 gånger under samma period. Den genomsnittliga fallissemangs- eller omstruktureringsfrekvensen bland ovanstående nio länder var 5,2 gånger. Enligt ratingen för institutionella investerare i september 2002, baserad på betalningshistoriken för ovanstående länder, är den genomsnittliga återbetalningssannolikheten för dessa länder 41,6, vilket är lägre än andra tillväxtmarknadsländer utan historik under samma tid. Till exempel, från 1824 till 1999, har Indien, Korea, Malaysia, Singapore och Thailand ingen standardhistorik och var och en av deras fallissemang är över 45 och den genomsnittliga sannolikheten för dem är 61,7. Det är uppenbart att de latinamerikanska länderna som nämns ovan lånar med jämna mellanrum men ställer in ett antal gånger och därför var benägna att hamna i seriell standard [ 1] [2] [3] .
I litteraturen finner Lindert och Morton att länder som gick i konkurs under 1820-1929 var 69 procent mer benägna att gå i konkurs på 1930-talet och att de som drabbades av eftersläpning och koncessionsplanering under 1940-79 var 70 procent mer benägna att gå i konkurs på 1980-talet . Rogoff, Reinhart och Savastano indikerar att seriell standard endast är löst relaterad till länders skuldsättningsnivåer och andra fundamentala faktorer. De visar att seriella försummelser har lägre kreditvärdighet och står inför högre spreadar (spread definieras som låntagarens skuldränta minus riskfri ränta) vid relativt låga skuldsättningsnivåer.
Default innebär sällan permanent uteslutning men omprissättning av landsrisk (högre ränta)
Till skillnad från inhemska skulder finns det i internationell utlåning ingen uttrycklig mekanism som avskräcker en regering från att avvisa sina utlandsskulder. Den internationella kapitalmarknaden kan dock fortfarande vidta ett antal vedergällningsåtgärder för att bestraffa gäldenärer som inte betalar . Permanent uteslutning från den internationella kapitalmarknaden (Eaton och Gersovitz) eller slumpmässiga återinträdesregler som inte är prisberoende (Aguiar och Gopinath) (Arellano) betraktas som de avgörande sätten att straffa och begränsa låntagarnas beslut att välja fallissemang tidigt litteratur. Men de två sätten är för svåra att utföra i verkligheten. Det mer konsekventa antagandet med verkligheten och som kommer att hjälpa till att förstå standardfällor är att betalningsinställelse ofta bestraffas med en försämring av villkoren på vilka landet kan låna igen. I omförhandlingsprocessen efter fallissemanget betalar det fallerande landet den högre avkastningen (i förhållande till en riskfri ränta) på skuld (till exempel en ny obligation ) som emitteras i efterhand än länder som inte har fallerat.
Standard fällmekanism
De två ovanstående fenomenen förklaras genom att inkludera två strukturella egenskaper: hög villkorad volatilitet i produktionen, ett väldokumenterat faktum i Kose et al. och i Arellano och Catão och Kapur att högre produktionsvolatilitet tenderar att höja högre räntor; hög uthållighet i produktionschocker som diskuterades i Aguiar och Gopinath att större uthållighet tenderar att öka risken för statliga fallissemang . Från denna litteratur framgår det tydligt att länder med mer volatila och ihållande produktionschocker är mer benägna att möta högre spreadar (lägre emissionspris) och därmed mer benägna att hamna i fallissemangsfällor. Utan uthållighet i produktionschock kommer fallissemang inte att ha information om den förväntade framtida produktionen och framtida fallissemangssannolikhet och därmed om förändringen av den framtida skulden i förhållande till förväntad produktionskvot. Volatilitet ökar å ena sidan behovet av internationell upplåning för att hjälpa till att jämna ut den inhemska konsumtionen och orsakar å andra sidan tillräckligt låga produktionsrealiseringar för att låntagarna ska gå i konkurs.
Förutom de två ovanstående egenskaperna är asymmetrisk information mellan låntagarna och långivarna om arten av låntagarnas produktionschocker också en nyckel till standardfällorna.
När det gäller asymmetriska informationsantaganden är låntagare bättre informerade än långivare om hur länge deras produktionschocker fortsätter. Om låntagare fallerar under den första perioden, när de observerar detta fallissemang, kommer långivarna göra en slutsats om den sannolika realiseringen av omfattningen av låntagarnas första periodchocker indirekt och uppdatera sina förväntningar för att vara pessimistiska på låntagarnas framtida produktion och deras återbetalningsutsikter på framtida lån . Även om låntagare kan få ny utlåning igen, måste de betala högre räntor än om de inte misslyckades tidigare. Gapet mellan räntorna för nyutlåning med och utan tidigare fallissemang definieras som fallissemangspremie, vilket också kan ses som skillnaden mellan nyemissionskurserna med och utan tidigare fallissemang. Därför, om låntagare fallerar kommer de att möta en positiv konkurspremie, nämligen högre räntor och lägre emissionspris för nya lån. Om investeringskravet är relativt oelastiskt , med ett annat ord, storleken på investeringskravet relativt sett inte påverkas av emissionspriset, måste låntagare emittera fler skulder för att kompensera för låga emissionspriser för att förvärva det investeringsbelopp som krävs. Som ett resultat ökar förhållandet mellan skuld och förväntad produktion och inducerar en högre sannolikhet för framtida fallissemang.
Skuldkvot i förhållande till BNP och sannolikhet för fallissemang
Den sista viktiga kedjan i mekanismen för fallissemang är att ökningen i förhållandet mellan skuld och produktion kommer att inducera en högre sannolikhet för framtida fallissemang. Stämmer detta positiva samband mellan skulder till produktionskvot med sannolikhet för fallissemang? Rogoff, Reinhart och Savastano stödde detta förhållande genom att spåra en historia av standard tillbaka till 1820-talet. I sin slutsats hävdade de att tröskeln för säker internationell skuld till BNP är låg, kanske så låg som 15 procent i vissa fall, och landsspecifika tröskelvärden beror på ett lands standardhistoria. Sannolikheten för fallissemang för en given skuld-till-BNI-nivå ökar med antalet tidigare fallissemang. Dessutom, om ett land någonsin gått i konkurs tidigare, kan till och med en lägre skuldsättningsgrad räcka för att få det att fallera igen jämfört med ett annat land med samma skuldnivå men utan historik. Ju högre förhållandet till produktionen det är, desto högre är risken för fallissemang. Från 1970-talet till 2002 hade de nio latinamerikanska standardländerna som Argentina, Brasilien, Chile, Colombia, Egypten, Mexiko, Filippinerna, Turkiet och Venezuela sina genomsnittliga institutionella investerarbetyg (ungefär som återbetalningssannolikhet) till 39,4 och genomsnittlig skuldkvot i förhållande till BNP som 44,1, medan länderna utan förfall som Indien, Korea, Malaysia, Singapore och Thailand hade 61,8 som sin återbetalningssannolikhet och 27 som genomsnittlig skuld i förhållande till BNP.
De Paoli, Hoggarth och Saporta visade sambandet mellan extern skuld i förhållande till BNP , obligationsspreadar och kreditbetyg i figur1. I den vänstra panelen i figur 1, med tanke på en extern skuld i förhållande till BNP, har de flesta tidigare försummelser högre obligationsspreadar (högt emissionspris för nya obligationer) än icke-förfallna, även om Chile och Egypten är undantag. I den högra panelen i figur 1 kan vi se att de flesta tidigare försummelser har en högre skuldkvot i förhållande till BNP men lägre sannolikhet för återbetalning (högre sannolikhet för fallissemang) än icke-försummelser.
Utökning av standardfällor
Politisk chock och sannolikhet för fallissemang
Bortsett från ekonomiska förhållanden spelar politiska faktorer också en icke-trivial roll som bestämningsfaktorer för fallissemang. Tomz och Wright rapporterade att även om de flesta fallissemangsaktiviteter inträffar under perioder med låg produktion, är korrelationen mellan standardbeslut och ekonomiska förhållanden svagare än vad som antyds av befintliga kvantitativa modeller för statliga fallissemang ( utan politisk omsättning). Politiska chocker kan sannolikt inducera standardbeslut utöver produktionschocker. Den politiska omsättningen, säger att ersättningen av en tålmodig (investerarvänlig) regering med en otålig (mindre investerarvänlig) regering sannolikt kommer att leda till ett politiskt fall av statsskuld. Risken för fallissemang blir högre efter statens omsättning.
Ta Argentina till exempel för att se sambandet mellan politisk omsättning och försummelser. Efter att president De La Rua avgick den 20 december 2001 utsåg kongressen Rodriguez Saa till interimspresident den 23 december 2001, och nästa dag meddelade Rodriguez Saa att alla betalningar på skuldinstrument (liknande fallissemang) skulle ställas in. kopplat till en nedgång i statsobligationspriserna (post-default-spreadar lägre än före-default-spreadar). Om vi jämför medelvärdet för indexet för politisk risk under de åtta åren före standarddatumet med medelvärdet mellan standarddatumet och juni 2006, är medelvärdet för indexet före standardvärdet 74,4 och efter standardvärdet värdet är 64,3. Ett högre värde på indexet indikerar mindre politisk risk. Dessa siffror visar att denna statliga omsättning i Argentina var relaterad till en högre risk för fallissemang för regeringar efter förfall än för regeringar före förfall i den efterföljande skulden.
Långivarens begränsade minne och övre gränser för kredithistorik
I det fall att långivare har det begränsade minnet om låntagarens betalningshistorik kommer kredithistoriken att uppgraderas vid en viss punkt (de övre gränserna för kredithistorik) och sannolikheten för betalningsinställelse kommer att vara lägre än för låntagare med fullt minne. Med ett ord, när kredithistoriken ökar, ökar sannolikheten för fallissemang svagt, givet en skuld-till-BNP-kvot. Det kan vara så att kredithistoriken vid ett tillfälle uppgraderas så snabbt att fallissemangssannolikheten minskar. Detta beror på att de perioder som landet behöver för att betala fallissemangspremien är så korta att inverkan av fallissemangspremien på fallissemangssannolikheten är ganska liten.
Åtgärder för standardfällor
Vilken politik bör länder anta för att undvika problemet med standardfällor? Standardfällan är ett kroniskt långvarigt problem att ta itu med. Politiker på tillväxtmarknader måste internalisera den landsspecifika "säkra" skuldtröskeln som är starkt beroende av landets fallissemang och inflationshistoria. De måste beräkna de verkliga långsiktiga kostnaderna för konkurs. De måste också vara medvetna om att fallissemang ofta förvärrar problemen i de svaga finanspolitiska strukturerna och svaga finansiella systemen, vilket gör dessa länder mer benägna att bli betalningsinställda i framtiden. Andra faktorer ur ekonomiska, politiska och institutionella perspektiv måste också beaktas för att hitta tröskeln för säker skuld.